Wo bleibt denn nur die Inflation? (Teil 1)

Das am 22. Januar angekündigte Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) ist hierzulande weit überwiegend negativ aufgenommen worden. Diese Reaktion schließt sich nahtlos an die Bewertung der vorangegangenen Anti-Krisenpolitik der EZB[1] in Medien, Politik und Wissenschaft an – auch hier hagelte es heftige Kritik. Interessanterweise lautete der bisherige Vorwurf an die Zentralbank jedoch, sie würde mit ihrer Politik eine hohe Inflation verursachen. Wenn – so der Tenor – von der EZB die „Geldschleusen geöffnet“ und hunderte von Milliarden an das Bankensystem verliehen werden, was soll daraus anderes resultieren als eine massive Inflation, ja eine „Horror-Inflation“?

Tatsächlich hat sich die Inflationshysterie – wie nicht anders zu erwarten war (Flassbeck 2009; Grunert 2009) – als völlig haltlos erwiesen. Die neuesten Zahlen von Eurostat (16. Januar 2015), dem statistischen Amt der Europäischen Union, zeigen für den Euroraum erneut keine „Horror-Inflation“ an, sondern das genaue Gegenteil, nämlich eine Deflation, gegen die die EZB nun mit ihrem Ankaufprogramm anzukämpfen versucht. Nach Eurostat beträgt die jährliche Inflationsrate im Euroraum im Dezember 2014 -0,2 Prozent, wobei elf der achtzehn Euroländer (noch ohne Litauen) negative jährliche Raten verzeichnen. Griechenland weist mit -2,5 Prozent die stärkste Deflation in der Eurozone und in der gesamten Europäischen Union auf.

Wie kommt es, dass so viele führende deutsche Ökonomen in ihrer Einschätzung so komplett falsch lagen? Die Hauptursache dürfte wohl die monetaristisch geprägte Inflationstheorie sein, die von ihnen verwendet wird und die mit der realen Welt wenig gemein hat.

  1. Inflation, Horror-Inflation, Hyperinflation?

Nach Ansicht des ökonomischen Mainstream führt eine starke Erhöhung der Zentralbankgeldmenge unweigerlich zu Inflation, da ein enger Zusammenhang zwischen der Zentralbankgeldmenge und Geldmenge einerseits und zwischen der Geldmenge und Inflation andererseits unterstellt wird. So war es nur folgerichtig, dass die immense Ausweitung der Zentralbankgeldmenge seit dem Jahr 2008 (vor allem in den Jahren 2011/2012), die das Ergebnis der Anti-Krisenpolitik der EZB war, zu drastischen Reaktionen vieler deutscher Ökonomen führte.

Bereits im Februar 2009 wurde der Präsident des Hamburgischen Weltwirtschaftsinstituts (HWWI), Thomas Straubhaar, in einem Artikel von Focus Online mit dem bezeichnenden Titel „Star-Ökonom rechnet mit Horror-Inflation“ mit den Worten zitiert, er gehe von „einer Geldentwertung zwischen fünf und zehn Prozent pro Jahr für die Zeit nach 2010“ aus. Der Tübinger Wirtschaftswissenschaftler und Euro-Politik-Kritiker Joachim Starbatty schloss sich ihm gut ein Jahr später an: Er glaubte, „dass die Inflationsrate stark steigen wird: über 5 Prozent.“

Im Jahr 2012 prognostizierte der Ökonom Roland Vaubel (Universität Mannheim) für die Folgejahre „hohe Inflationsraten von um die 5 Prozent und mehr“, sein Kollege Manfred J.M. Neumann (ehemals Universität Bonn) rechnete mit einer „schleichenden Inflation mit Raten von bis zu sechs Prozent.“ Die Inflations-Schätzung von Jörg Krämer (Chefvolkswirt der Commerzbank AG) für die Zukunft belief sich im Jahr 2012 auf „mittelfristig […] drei bis vier Prozent“, während Thorsten Polleit (Chefökonom der Degussa Goldhandel und Honorarprofessor an der „Frankfurt School of Finance & Management“) mutmaßte, dass die EZB versuchen werde, „die Staatsschulden wegzuinflationieren. Das kann leicht in Hyperinflation enden.“ Nicht ganz so dramatisch sah im Jahr 2013 Jürgen Stark, ehemaliges Direktionsmitglied der EZB, die Lage: Er erwartete „für Deutschland in den kommenden Jahren […] bis zu vier Prozent“ Inflation.

Weitere Inflationswarnungen kamen in den Jahren 2011 bis 2013 unter anderem von Hans-Olaf Henkel (ehemals Präsident des BDI und jetzt AfD-Mitglied), Gabor Steingart (Handelsblatt), Stefan Homburg (Universität Hannover), Otmar Issing (ehemaliger Chefvolkswirt der EZB) und nicht zuletzt Ende 2012 vom ehemaligen Bundesbanker Thilo Sarrazin, der sich seiner Sache so sicher war, dass er ankündigte: „Wenn wir innerhalb der nächsten zehn Jahre keine starke Inflation bekommen, gebe ich mein Diplom als Bonner Volkswirt zurück und bin bereit, alles neu zu lernen.“

  1. Die Inflationstheorie des ökonomischen Mainstream

Um die Inflationsphobie vieler deutscher Ökonomen zu verstehen, ist zunächst zu klären, auf welche Weise ihrer Ansicht nach die gefürchtete Geldentwertung zustande kommt. Im Prinzip ist die zugrunde liegende Theorie sehr einfach, wenn man drei zentrale Begriffe kennt.

Da ist zunächst das „Zentralbankgeld“ (oder die „Geldbasis“), zu dem das Bargeld (der gesamte Bestand an umlaufenden Banknoten und Münzen) und die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank zählen (letztere werden auch Bankreserven genannt).

Eine zweite wichtige ökonomische Größe ist die „Geldmenge“, die als Geldbestand in den Händen von Nichtbanken definiert ist. Im Eurosystem gibt es drei unterschiedliche Geldmengenabgrenzungen (M1, M2 und M3), die aufeinander aufbauen. Die größte „Liquiditätsnähe“ weist die Geldmenge M1 auf, die das außerhalb des Bankensektors zirkulierende Bargeld und die Sichteinlagen von Nichtbanken umfasst.

Der dritte Begriff, den man zum Verständnis benötigt, ist der „Geldschöpfungsmultiplikator“ oder einfach „Geldmultiplikator“, der die Relation zwischen der Geldmenge und der Zentralbankgeldmenge angibt. In orthodoxer Sicht stellt die Zentralbank den Geschäftsbanken Zentralbankgeld zur Verfügung, aus dem die Banken anschließend in weit größerem Umfang „Geld schöpfen“. Die Bereitstellung von Zentralbankgeld an die Banken geschieht vor allem über Offenmarktgeschäfte, bei denen die Zentralbank Wertpapiere endgültig („outright“) oder nur für eine gewisse Zeit („befristete Transaktionen“) ankauft. Durch diese Offenmarktpolitik beeinflusst die Zentralbank gleichzeitig die Größe der verfügbaren Zentralbankgeldmenge: Durch Ankäufe erhöht sie, durch Verkäufe vermindert sie den Bestand an Zentralbankgeld bei den Geschäftsbanken.

Kauft die Zentralbank von einer Geschäftsbank Wertpapiere an, schreibt sie der Geschäftsbank den entsprechenden Geldbetrag auf deren Konto bei der Zentralbank als Sichteinlage gut. Damit ist Zentralbankgeld geschaffen worden, das die Geschäftsbank einsetzen kann. Die Bank verleiht dieses Geld nun an einen Kunden (z.B. ein Unternehmen oder einen Haushalt), der von dem Geld Güter von einem Anbieter kauft. Dadurch gelangt das Geld auf das Girokonto des Anbieters, und dessen Bank kann es zu einem Großteil erneut verleihen. Auf diese Weise kommt es zu einem zweiten Kredit, der auf demselben Zentralbankgeld basiert. Jedoch ist die Bank durch die Mindestreservebestimmungen gezwungen, einen kleinen Teil jeder bei ihr platzierten kurzfristigen Einlage als Reserve bei der Zentralbank zu hinterlegen. Somit ist der zweite Kredit etwas kleiner als der erste (und der dritte etwas kleiner als der zweite etc.) und folglich ist ebenso die daraus erneut geschaffene Einlage bei einer Geschäftsbank ein wenig kleiner. Vereinfacht dargestellt bedeutet dies, dass in jedem Umlauf jeweils ein Teil des ursprünglichen Zentralbankgeldes an die Zentralbank zurückfließt, bis am Ende die Einlagen bei der Zentralbank genau gleich der ursprünglich in Umlauf gesetzten Zentralbankgeldmenge sind.

Durch eine Veränderung des Mindestreservesatzes könne – so die Ansicht der Monetaristen – nun die Zentralbank Einfluss auf die Größe des Geldschöpfungsmultiplikators nehmen: Ein höherer Mindestreservesatz führt danach zu einem niedrigeren Multiplikator und umgekehrt. Ist beispielsweise der Geldmultiplikator 10 (bei einem Mindestreservesatz von 10%), können die Banken gemäß dieser Auffassung aus jeder zusätzlichen Geldeinheit an Reserven, die dem Bankensystem zugeführt wird, letztlich zehn Geldeinheiten an zusätzlichen Einlagen „schöpfen“ – aber auch nicht mehr. Wird der Mindestreservesatz von der Zentralbank angehoben auf, sagen wir auf 15%, dann sinkt der Geldmultiplikator unter 10.

Zwei Vorstellungen stecken nun hinter der orthodoxen Inflationstheorie: Zum einen die Idee, dass die Zentralbankgeldmenge (die Geldbasis) über den Geldschöpfungsmultiplikator mit der Geldmenge in der Volkswirtschaft verbunden ist, und zum zweiten die Überlegung, dass eine Verbindung zwischen dem Wachstum dieser Geldmenge und der Inflationsrate besteht. Damit ist der Schuldige für Inflation schnell gefunden: Steigt die Geldmenge zu stark[2], führt dies zu Inflation. Die Erhöhung der Geldmenge wiederum ist auf die Entscheidung der Zentralbank zurückzuführen, die Geldbasis auszuweiten. Wer ist also letztendlich für eine zunehmende Inflation verantwortlich? Richtig: die Zentralbank und damit im Prinzip der Staat.

  1. Kritik an der herrschenden Lehre

Die im letzten Abschnitt vorgestellte Inflationstheorie weist eklatante Schwächen auf, die sowohl die unterstellte Verbindung zwischen der Geldbasis und der Geldmenge als auch diejenige zwischen dem Wachstum der Geldmenge und der Inflationsrate betreffen. Beginnen wir mit der zuerst genannten Verbindung, die durch den Geldmultiplikator hergestellt wird (vgl. zum Folgenden auch Mitchell 2014).

Zunächst einmal ist klar, dass die Zentralbank nur dann in der Lage ist, die Geldmenge über eine Veränderung der Geldbasis zu steuern, wenn der Geldschöpfungsmultiplikator stabil ist. Nur dann ließe sich auch die Behauptung aufrechterhalten, dass es einen kausalen Zusammenhang zwischen der Geldbasis und der Geldmenge gibt, der durch diesen Geldmultiplikator vermittelt ist. Wie Abbildung 1 zeigt, ist aber der Geldschöpfungsmultiplikator (errechnet als das Verhältnis der Geldmenge M1 zur Geldbasis) weder in den USA noch in der Eurozone stabil und daher kein sinnvolles Instrument, die Entwicklung der Geldmenge vorherzusagen.

Abbildung 1: Schätzungen des Geldschöpfungsmuliplikators (M1/Geldbasis), USA und Euroraum, verschiedene Zeiträume

Abb 1 Multiplikator USAAbb 2 Multiplikator EWU

Quelle: Mitchell 2014, EZB, US Federal Reserve

Auf theoretischer Ebene kommt hinzu, dass die meisten Mainstream-Ökonomen von einer falschen Vorstellung ausgehen, wie Banken arbeiten. Sie sehen Banken als Institutionen, die Einlagen einwerben, um Reserven aufzubauen, die sie dann ausleihen.[3] Dies ist jedoch keine zutreffende Beschreibung der Funktionsweise von Banken. Reserven können nur zwischen Banken verliehen werden, da Kunden keinen Zugang zu den Reservekonten bei der Zentralbank haben (McLeay et al. 2014, S. 16). Geschäftsbanken benötigen Reserven, um Zahlungen untereinander durchführen (und um Bargeldbedürfnisse ihrer Kunden befriedigen) zu können. Darüber hinaus müssen sie – wie oben erwähnt – entsprechend der jeweiligen Mindestreservepflicht ein bestimmtes Mindestguthaben auf ihrem Zentralbankkonto halten.

Wäre die Geldmultiplikatortheorie richtig, müsste die Menge an Reserven eine bindende Begrenzung für die Kreditvergabe sein, und die Zentralbank müsste direkt die Menge an verfügbaren Reserven bestimmen. Beides trifft in der Realität nicht zu. Die Kreditvergabe der Banken ist nie durch einen Mangel an Reserven beschränkt (vgl. auch Mitchell 2009). Banken gewähren Kredite an jeden kreditwürdigen Kunden, den sie finden können, ohne sich zunächst darum zu kümmern, wie viele Finanzmittel sie auf ihren Reservekonten haben. Die Zahl der gewinnbringenden Kreditvergabemöglichkeiten, die sich den Banken bieten, hängt natürlich wesentlich vom Zinssatz, den die Zentralbank festlegt, ab. Es sind die Kreditvergabeentscheidungen der Banken, die bestimmen, wie viele Bankeinlagen durch das Bankensystem geschaffen werden. Der Umfang der Bankeinlagen beeinflusst dann wiederum, wie viel Zentralbankgeld die Banken als Reserve halten.[4]

Die Banken wissen, dass sie sich, wenn sie knapp an Reserven sind, untereinander auf dem Interbankenmarkt Geld leihen, Wertpapiere zurück an die Zentralbank verkaufen oder notfalls über die Spitzenrefinanzierungsfazilität kurzfristige Kredite bei der Zentralbank aufnehmen können. Bei der Spitzenrefinanzierungsfazilität haben die Banken jederzeit die Möglichkeit, sich kurzfristig bei der Zentralbank Geld zu besorgen. Bei dieser Form der Geldschöpfung existieren keine quantitativen Höchstgrenzen, solange die Banken über ausreichende Sicherheiten in Form von Wertpapieren verfügen. Der Nachteil ist allerdings, dass diese Kredite für kurzfristige Liquidität teurer als die gängigen Zentralbankkredite sind.

Sicherlich spielt auf der Ebene der einzelnen Geschäftsbank der „Preis der Reserven“ eine Rolle in der Entscheidung der Kreditabteilung, Geldmittel zu verleihen. Aber die Reserveposition an sich ist nicht von Bedeutung. Solange für eine Bank die Zinsspanne zwischen ihrem Verleihzinssatz und dem Zinssatz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität ausreichend groß ist, wird sie (an willige und vertrauenswürdige Kreditnehmer) Kredite vergeben.

Die Zentralbank, die das Monopol zur Schöpfung von Zentralbankgeld besitzt, kann den Banken nicht einfach ihren „Kredithahn zudrehen“, sondern muss die Banken und dadurch die Wirtschaft insgesamt stets mit der erforderlichen Liquidität versorgen. Täte sie dies nicht, würde sie nicht nur die Banken in Zahlungsprobleme stürzen, sondern letztlich die gesamte Ökonomie massiv destabilisieren. Das „Diskontfenster“ der Zentralbank muss für die Banken immer geöffnet sein, wie dies in der Spitzenrefinanzierungsfazilität institutionalisiert ist (Heine/Herr 2013, S. 367; Kaldor 1986, S. 25).

Letztendlich weist die Geldmultiplikatortheorie – zumindest in ihrer „reinen Form“ – sowohl den Geschäftsbanken als auch den Nichtbanken (Unternehmen, private Haushalte) eine gänzlich passive Rolle zu, in der diese wie „Marionetten der Zentralbank“ (Heine/Herr 2013, S. 314) agieren: Die Banken vergeben automatisch Kredite an Unternehmen und private Haushalte, sobald und solange sie über freie Reserven verfügen, und die beiden letzteren fragen stets bereitwillig Kredite nach. Das hat natürlich mit der Realität wenig zu tun. Die Banken werden sich mit ihrer Kreditvergabe auch bei freien Reserven zurückhalten, wenn sie nicht genügend Kunden finden, die ihrer Überzeugung nach kreditwürdig sind; die Unternehmen und privaten Haushalte werden bei unsicheren oder negativen Zukunftserwartungen keine Kredite aufnehmen. Wenig plausibel an dem Ansatz erscheint auch, dass der Zinssatz offenkundig ohne Einfluss auf das Kreditangebot der Banken und die Kreditnachfrage der Nichtbanken ist.

Es ist aus all diesen Gründen in höchstem Maße verwunderlich, dass Theorien, die mit einem Geldschöpfungsmultiplikator arbeiten und das Kreditgeschäft der Banken durch deren Reserven beschränkt sehen, immer noch weit verbreitet sind, obwohl diese Vorstellungen schon seit vielen Jahren kritisiert werden (vgl. auch Grunert 2013) – angefangen beim früheren Wirtschaftsnobelpreisträger James Tobin über Autoren der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (der Zentralbank der Zentralbanken) bis hin zu einer erst jüngst erschienenen Studie der britischen Zentralbank (Tobin 1963; Disyatat 2010; Borio/Disyatat 2009; McLeay et al. 2014).

Aber auch der zweite Baustein der orthodoxen monetären Theorie, dass nämlich ein stabiler Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau besteht, so dass die Zentralbank mit der Geldmenge indirekt auch das Preisniveau bestimmt, lässt sich nicht aufrechterhalten. Dazu in Kürze mehr.

 

[1] Dazu zählen u.a. die Vollzuteilungspolitik seit Ende 2008, die eine unbegrenzte Refinanzierung des Bankensystems zu einem festen Zins bedeutet, oder die LTRO (längerfristige Refinanzierungsgeschäfte) Ende 2011 und Anfang 2012, die eine Vollzuteilung mit dreijähriger Laufzeit beinhalteten und wegen ihres hohen Volumens als „Dicke Berthas“ bekannt wurden.

[2] Entsprechend der sog. „Geldmengenregel“ der neoklassischen monetären Theorie soll die Geldmenge jährlich mit einer konstanten Rate wachsen und dies gänzlich unabhängig von der konjunkturellen Entwicklung, dem Zinssatz, dem Preisniveau und auch dem Wechselkurs.

[3] Ganz anders der US-amerikanische Ökonom Hyman Minsky, der mit Recht feststellt: „Banks are important exactly because they do not operate under the constraint of a money lender – banks do not need to have money on hand in order to lend money. This flexibility of banks means that projects that need funds over an extended period of time can arrange for such funds to be available as needed” (Minsky 1986, S. 249).

Minsky hatte bereits in den späten 1950er Jahren erkannt, dass die Kreditvergabe der Banken nicht durch Bankeinlagen oder Reserven begrenzt ist und dass Reserven kein “Rohstoff” sind, aus dem Kredite geformt werden. Er zeigte schon damals auf, wie Banken Geld „aus dem Nichts“ kreieren, indem sie bei einer Kreditgewährung ihren Kunden die entsprechenden Beträge auf deren Girokonten gutschreiben und damit Buchgeld schaffen (Minsky 1960, S. 1f). Minsky war mit seinen Erkenntnissen über die Natur des Bankwesens nicht nur seinen damaligen Kollegen, sondern sogar vielen heutigen Ökonomen weit voraus, etwa Paul Krugman, der auf diesem Gebiet immer noch längst überholte Positionen vertritt (vgl. Wray 2015, Fullwiler 2012).

[4] Kredite schaffen folglich Bankeinlagen (auf die die Kreditnehmer dann zugreifen können), die dann Reserven erzeugen – und nicht anders herum. Dies steht im Gegensatz zur Sichtweise des Mainstream, nach der Bankeinlagen in der Regel durch die Sparentscheidungen von privaten Haushalten geschaffen werden und die Banken diese bestehenden Einlagen dann an Kreditnehmer verleihen. Diese Auffassung ist in sich nicht konsistent: Wenn sich nämlich die Haushalte dazu entschließen, mehr Geld auf Bankkonten zu sparen, gehen diese Einlagen zulasten von Einlagen, die ansonsten an Unternehmen zur Bezahlung von Waren und Dienstleistungen gegangen wären. Sparen erhöht also nicht automatisch die Depositen bei den Banken. Tatsächlich ignoriert die Reduzierung der Banken auf bloße Intermediäre das Faktum, dass in der Realität einer modernen Geldwirtschaft Geschäftsbanken Buchgeld schaffen.

 

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