Der Schuldenschnitt von 2001 und die heutige Not Argentiniens

Argentiniens Staatsschulden sind erneut in die Schlagzeilen geraten, weil das Land sich weigert, den (wenigen) Haltern von Staatsanleihen, die den Schuldenschnitt von 2001 nicht mitgemacht haben (den sog. hold-outs), jetzt zur Fälligkeit die volle Summe auszuzahlen. Argentinien hatte den „Default“ von vor 2001 ausgegebenen Anleihen erklärt, nachdem das Land in einer tiefen Krise seine Wechselkursbindung zum Dollar aufgeben und abwerten musste. Dem Schuldenschnitt haben in mehreren Umschuldungsverhandlungen über 90 Prozent der Anleger zugestimmt, aber einige eben nicht. Halter solcher nicht umgeschuldeter Staatsanleihen sind inzwischen vor allem Hedge Funds (vor allem wegen Fällen wie diesen auch „vulture funds“ genannt, also Geierfonds), die die Anleihen zu Ramschpreisen gekauft haben und jetzt durch eine volle Auszahlung auf das große Geschäft hoffen.

Die Sache ist der argentinischen Regierung ziemlich entglitten, weil die Papiere nach US-Recht ausgegeben waren und ein New Yorker Gericht geurteilt hat, dass Argentinien die nicht umgeschuldeten Anleihen bedienen muss, bevor es die Halter der umgeschuldeten Anleihen bedient. Will Argentinien verhindern, dass die Geierfonds in den Genuss der vollen Auszahlung kommen, muss es womöglich auch die Bedienung der anderen Anleihen einstellen und erneut den Default erklären. Die umgeschuldeten Anleihen werden über eine New Yorker Bank bedient, und das Gericht kann die Auszahlung verbieten, wenn seinen Auflagen hinsichtlich der alten Anleihen nicht nachgekommen wird.

Das alles trifft Argentinien zu einem ungünstigen Zeitpunkt, da sich die wirtschaftliche Lage erheblich verschlechtert hat. Argentinien hatte nach seiner Abwertung (effektiv, das heißt gegenüber allen Handelspartnern gerechnet, hatte der argentinische Peso real um 65 Prozent abgewertet) einen unglaublichen Boom erlebt. Aber die positive Wirkung der Abwertung ist mittlerweile durch hohe Inflationsraten verpufft, die die Regierung obendrein noch zu verschleiern versuchte. Jetzt fehlt ein vernünftiges Konzept zur Wiederbelebung der Wirtschaft.

In diesem skurrilen Rechtsstreit wird die ganze Problematik staatlicher Schuldenschnitte offenbar, die ja auch in der Eurokrise immer wieder leichtfertig gefordert werden. Zunächst muss man zur Kenntnis nehmen, dass Staaten – anders als es bei Banken oder Unternehmen möglich ist, die vom Markt verschwinden können – auch nach einem solchen Schuldenschnitt weiter existieren (ihre Bürger sind weiter vorhanden und müssen leben können) und die Verantwortung für Verträge nicht einfach ablehnen können, die Vorgängerregierungen eingegangen sind. Zwar gibt es eine internationale Diskussion über „odious debt“, also Schulden, die unter Umständen zustande kamen, die moralisch nicht verantwortbar sind und die Nachfolgeregierungen das Recht geben, die Verpflichtungen aus solchen Anleihen abzulehnen. Aber die Diskussion ist bisher nicht zu einem allgemein akzeptierten Ergebnis gekommen.

Der Fall zeigt auch, dass Vereinbarungen über Schuldenschnitte weit weniger einfach zu handhaben sind, als meist angenommen wird. Man muss eben mit jedem einzelnen Gläubiger diese Verhandlungen führen, und selbst eine hohe Akzeptanz auf Seiten der Gläubiger schützt nicht vor späten Rechtsfolgen. Auch hier versucht man über sogenannte Collective Action Klauseln (CAC) handhabbare Regeln zu finden, also etwa die Regel in den ursprünglichen Vertrag schon hineinzuschreiben, dass ein Quorum von 80 oder 90 Prozent auf Seiten der Gläubiger ausreicht, um eine Schuldenvereinbarung für alle Gläubiger rechtlich verbindlich zu machen. Doch Verträge mit CAC sind eben aus Sicht potenzieller Gläubiger weniger attraktiv als solche ohne diese Klauseln und deshalb für das emittierende Land teurer als normale Anleihen.

Das wichtigste Ergebnis aber ist, dass der Fall Argentiniens die Problematik einer staatlichen Verschuldung im Ausland und in fremder Währung generell offenlegt. Argentinien hatte in den 90er Jahren langlaufende Dollar-Anleihen ausgegeben, die mit bis zu 15 Prozent verzinst werden sollten. Das war von vorneherein absurd, weil kein Land der Welt auf Dauer und in großem Maßstab 15 Prozent Dollarzinsen erwirtschaften kann. Länder (also die Gesamtheit der drei inländischen Sektoren, d.h. private Haushalte, Unternehmen und Staat zusammengenommen) sollten sich grundsätzlich wenig auf Dauer verschulden. Denn das ist mit Leistungsbilanzdefiziten verbunden, die in den meisten Fällen mit einem Verlust von Wettbewerbsfähigkeit einhergehen oder dadurch ausgelöst werden. Und: Staaten sollten sich tunlichst in ihrer eigenen Währung verschulden.

Hat man keine eigene Währung wie im Falle einer Währungsunion, ist das Allerwichtigste, dass innerhalb der Währungsunion dafür Sorge getragen wird, dass kein Land auf Dauer an Wettbewerbsfähigkeit verliert und genau dadurch in die Gefahr gerät, von den Kapitalmärkten wie ein Abwertungskandidat mit hohen Zinsen belegt zu werden.

Wie in anderen Fällen auch (die Ukraine hatte Anleihen zu ähnlich absurden Bedingungen ausgegeben), geschah das in Argentinien alles unter der direkten Beobachtung (und sogar unter direkter Begutachtung) durch den Internationalen Währungsfonds (IWF). Argentinien verlor mit der fixen Bindung seiner Währung (anchoring genannt) an den US-Dollar systematisch an Wettbewerbsfähigkeit. Denn seine Inflationsrate glich sich zwar der amerikanischen immer mehr (von oben her) an. Aber bis zur endgültigen Konvergenz ergab sich daraus in Verbindung mit dem festen nominalen Wechselkurs Jahr für Jahr eine reale Aufwertung, die sich kumulierte und so dem argentinischen Außenhandel eine Einbahnstraße laufender Defizite bescherte. Niemand der Verantwortlichen verstand das damals oder wollte es verstehen. Der IWF vertrat damals die Idee der sogenannten corner solutions: Die Währungen von Entwicklungsländern sollten entweder ganz fest (wie in Argentinien) an Ankerwährungen (wie den US-Dollar) gebunden werden oder ganz frei floaten.

Erst nach dem argentinischen Debakel wurde diese Theorie still und leise beerdigt. Dass es genau andersherum ist, dass man nämlich eine Lösung in der Mitte suchen muss, die ausreichend stabil und ausreichend flexibel zugleich ist, hat vermutlich auch heute am Potomac noch niemand verstanden, weil man dort, unter dem Druck der wichtigsten Geldgeber, das Dogma der effizienten Finanzmärkte nicht aufgeben darf.

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