Deflationsgefahr im Euroraum: Was bringen die Anleihekäufe der EZB?

15. September 2015 l l Europa, Finanzmärkte

Die jährliche Inflation im Euroraum (d.h. die Preisveränderung zwischen dem betrachteten Monat und dem entsprechenden Vorjahresmonat) beträgt nach einer ersten Schätzung der europäischen Statistikbehörde Eurostat im August 2015 +0,2 Prozent und verharrt damit auf dem gleichen Niveau wie schon im Juni und Juli des gleichen Jahres. Das von der Europäischen Zentralbank (EZB) aufgelegte neue Anleihekaufprogramm hat damit sein Ziel weitgehend verfehlt, wie auch das Handelsblatt feststellt:

„Die aktuellen Zahlen wecken […] Zweifel, dass Zentralbanken die Inflation so steuern können wie sie bislang dachten. Vor weniger als einem halben Jahr hatte die Europäische Zentralbank (EZB) ein Programm gestartet mit dem Ziel, die Verbraucherpreise wieder in die Höhe zu treiben.

Die EZB kauft dazu monatlich Anleihen im Wert von 60 Milliarden Euro auf und will so die Banken zu mehr Kreditvergabe und damit Unternehmen zu mehr Investitionen und Verbraucher zum Konsum verführen. So soll die Inflation wieder in die Nähe der Zielmarke von knapp zwei Prozent Teuerungsrate getrieben werden“ (Handelsblatt, 31.08.2015).

In vielen deutschen Medien wird darauf hingewiesen, dass die merklich gesunkenen Ölpreise einen deutlicheren Preisanstieg verhindert hätten. Dies ist sicherlich richtig, aber der Ölpreisrückgang begann erst Mitte letzten Jahres. Da sich die Preise insgesamt schon weit länger als die Ölpreise auf einem niedrigen Niveau bewegen, greifen letztere als Erklärung für die geringe Teuerungsrate zu kurz. Somit ist auch die Sorge vor einer drohenden Deflation keineswegs unbegründet. EZB-Präsident Mario Draghi hält es nach einem Bericht der Frankfurter Rundschau (FR, 04.09.2015) für durchaus möglich, dass die Preisentwicklung in den nächsten Monaten negativ wird und schließt deshalb im Notfall auch eine Verlängerung des Programms zum Ankauf von Anleihen über September 2016 hinaus nicht aus.

Offenbar scheint das Anleihekaufprogramm der EZB bislang nicht wie erhofft zu wirken, gemessen jedenfalls am Anspruch, die Teuerungsrate wieder in Richtung des EZB-Inflationsziels von knapp unter zwei Prozent zurückzuführen. Dies ist wenig überraschend, wenn man sich den behaupteten Wirkungsmechanismus genauer anschaut. Der Mainstream geht nach wie vor davon aus, dass Banken Reserven benötigen, bevor sie Kredite vergeben können. Diese Reserven stelle das Billionen-Anleihekaufprogramm der EZB in großem Umfang bereit. Unter „Reserven“ sind die Einlagen der Geschäftsbanken bei der für sie zuständigen Notenbank zu verstehen. Kauft etwa eine Zentralbank (hier die EZB) auf dem Sekundärmarkt Staatsanleihen von den Geschäftsbanken, so schreibt sie diesen die entsprechenden Geldbeträge auf ihren Reservekonten bei der Zentralbank gut. Da die Banken folglich über mehr Reserven verfügten – so die Argumentation –, käme es zu einer verstärkten Kreditgewährung an den privaten Sektor, wodurch sowohl die Investitionen der Unternehmen als auch der Konsum der Verbraucher erhöht würden, was wiederum die Inflationsrate ansteigen lasse.[1]

Nach der traditionellen Lehre stellt also die Menge an Reserven eine bindende Begrenzung für die Kreditvergabe dar, und eine Zunahme der Bankreserven stattet die Banken mit zusätzlichen Ressourcen für eine Kreditausweitung aus. Eine ursprüngliche Reserveaufstockung (also jeder Euro an neuen Reserven, der einer Bank zufließt) wird vom Bankensystem in ein Vielfaches an neuen Einlagen umgewandelt. Dabei überträgt der sog. „Geldschöpfungsmultiplikator“ Veränderungen in der Geldbasis (der Summe aus Bankreserven und Bargeld) in Veränderungen der Geldmenge. Ist beispielsweise der Geldschöpfungsmultiplikator = 10, so können die Banken in dieser Sichtweise aus jeder zusätzlichen Geldeinheit an Reserven, die dem Bankensystem zugeführt wird, schlussendlich zehn Geldeinheiten an zusätzlichen Einlagen „schöpfen“.

Die Vorstellung eines stabilen Geldschöpfungsmultiplikators, bei dem die Zentralbanken durch exogene Veränderungen in der Bereitstellung von Reserven einen direkten Einfluss auf den Umfang der Kredite und Depositen im Bankensystem ausüben können, ist in den ökonomischen Lehrbüchern nach wie vor weit verbreitet (vgl. z.B. Abel/Bernanke 2005; Mankiw 2004; Mishkin 2004; Samuelson/Nordhaus 2010; Walsh 2003). Sie ist dennoch falsch, wie wir in der Vergangenheit schon mehrfach gezeigt haben (z.B. Grunert 2013). Die massive Kritik an dieser Theorie von verschiedener Seite (z.B. Disyatat 2010; Borio/Disyatat 2009; McLeay et al. 2014; Mitchell 2015; Wray 1998) scheint sich allmählich auf die Lehrbücher auszuwirken. So hat beispielsweise Gerhard Illing, zusammen mit Olivier Blanchard Autor eines bekannten Makroökonomie-Lehrbuches, nach Angaben von Norbert Häring im letzten Jahr angekündigt, den Geldschöpfungsmultiplikator in Zukunft zu streichen.

Wie wir an anderer Stelle näher ausgeführt haben (vgl. hier und hier), sind weder Bankreserven erforderlich, um Kredite vergeben zu können, noch existiert in der realen Welt ein Mechanismus wie der Geldschöpfungsmultiplikator (vgl. zum Folgenden auch Mitchell 2015, S. 359-377). Letztendlich basieren diese im Mainstream weiterhin gängigen Vorstellungen auf der irrigen Annahme, dass Banken Institutionen sind, die Einlagen einwerben, um Reserven aufzubauen, mit denen sie die erforderlichen Finanzmittel zur Weiterverleihung (mit einem Margenaufschlag) erhalten.[2] Tatsächlich ist in der Realität die Kreditvergabe der Banken nie durch einen Mangel an Reserven beschränkt. Banken gewähren Kredite an alle kreditwürdigen Kunden, die sie finden können, und zwar unabhängig von dem speziellen Reservebestand, über den sie zum Zeitpunkt der Genehmigung eines Kredits gerade verfügen.

Eine separate Abteilung in jeder Bank ist mit der Reserveposition der Bank beschäftigt und stellt das Vorhandensein der notwendigen Reserven im relevanten Zeitraum sicher. Geschäftsbanken benötigen Reserven für den Zahlungsausgleich untereinander, da sie das Giralgeld anderer Banken nicht als Zahlungsmittel akzeptieren, und zur Befriedigung der Bargeldbedürfnisse ihrer Kunden. Zudem müssen sie entsprechend der jeweiligen Mindestreservepflicht ein bestimmtes Mindestguthaben auf ihrem Zentralbankkonto halten.

Die Banken wissen, dass sie sich, sofern sie knapp an Reserven sind, diese auf dem Interbankenmarkt von anderen Banken oder – wenn dies nicht möglich ist – bei der Zentralbank leihen können. Die Zentralbank, die das Monopol zur Schöpfung von Zentralbankgeld (Bargeld und Bankreserven) besitzt, kann den Banken nicht einfach ihren „Kredithahn zudrehen“, sondern muss sie – und mithin das Gesamtsystem – stets in adäquatem Umfang mit Reserven (Liquidität) versorgen. Täte sie dies nicht, würde sie nicht nur die Banken in Zahlungsprobleme stürzen, sondern letztlich das gesamte Finanzsystem und somit die Volkswirtschaft insgesamt massiv destabilisieren. (So übrigens geschehen in Zypern (2013) und Griechenland (2015); als die EZB Irland 2010 drohte, seinen Banken die Liquiditätsversorgung zu streichen, begab sich Irland „freiwillig“ unter den Rettungsschirm.)

Wichtig ist in diesem Zusammenhang auch, dass Banken ihre Reserven nicht an Unternehmen und private Haushalte verleihen können, wie oft unterstellt wird. Reserven werden nur zwischen Banken verliehen; Kunden haben keinen Zugang zu den Reservekonten bei der Zentralbank (McLeay et al. 2014, S. 16).

Aus diesen Ausführungen folgt, dass die Fähigkeit der Banken, Kredite zu gewähren, durch eine Zunahme ihrer Bankreserven nicht verbessert wird. Der wahre Grund, weshalb die Geschäftsbanken in Europa gegenwärtig so zurückhaltend in der Vergabe von Krediten sind, ist nicht, dass es ihnen an Reserven mangelt, sondern dass sie nicht genügend Kunden finden, die nach ihrer Überzeugung kreditwürdig sind. Im derzeitigen wirtschaftlichen Klima sind die Kreditrichtlinien der Banken für die Gewährung von Krediten immer noch verschärft (insbesondere natürlich in den Euro-Krisenländern), verglichen etwa mit den lockeren Standards von vor der Krise, und umgekehrt sind weniger Unternehmen und Haushalte bereit, Kredite aufzunehmen: Warum sollten die Unternehmen in den Krisenländern der Eurozone bei flauen Umsätzen und schlechten wirtschaftlichen Zukunftsaussichten mehr Kredite nachfragen? Aus welchem Grund sollten die (nicht selten bereits hochverschuldeten) Haushalte dort verstärkt Darlehen beantragen, wenn sie in einer Situation anhaltender Unterbeschäftigung um ihre Arbeitsplätze fürchten müssen oder schon arbeitslos sind und ihre Einkommenserwartungen deshalb gedrückt sind?

Nun ließe sich einwenden, dass ja häufig noch weitere Wirkungskanäle des EZB-Ankaufprogramms aufgezeigt werden. Das ist zwar richtig, aber auch diese sind zumeist wenig überzeugend.[3] Allenfalls zwei weitere Begründungen weisen noch eine gewisse Plausibilität auf: Erstens die mögliche Senkung der langfristigen Zinsen: Wenn die EZB etwa in großem Stil lang laufende Staatsanleihen erwirbt, führt dies zu steigenden Anleihekursen und damit zu sinkenden Anleiherenditen, in deren Gefolge die langfristigen Zinsen allgemein fallen. Dies könnte die Kreditnachfrage von Unternehmen und Haushalten positiv beeinflussen und damit die Gesamtausgaben in der Volkswirtschaft steigern, was dann wiederum ein insgesamt steigendes Preisniveau nach sich zöge, sobald die Kapazitätsauslastung ihr Normalniveau wieder erreicht hat. Nun liegen die langfristigen Zinssätze allerdings schon vergleichsweise niedrig, so dass der Spielraum nach unten nicht mehr sehr groß ist. Aber davon einmal abgesehen, bleibt zu befürchten, dass die schlechten Wirtschaftsaussichten viele private Akteure auch bei sehr geringen Zinsen von einer verstärkten Kreditaufnahme abhalten werden. Zu bedenken ist darüber hinaus, dass niedrigere Zinssätze auch die Zinseinkommen der Sparer reduzieren und dass die Anleihekäufe der EZB dem Privatsektor zinstragende Anleihen (d.h. eine Einkommensquelle für ihre Besitzer) entziehen. Beides könnte sich negativ auf den privaten Konsum auswirken, so dass ein positiver Gesamteffekt des Anleihekaufprogramms nicht zwingend herzuleiten ist.

Zweitens ist denkbar, dass die EZB mit ihrem Ankaufprogramm darauf abzielt, den Euro-Kurs (weiter) zu drücken. Sie würde dann darauf spekulieren, dass die Finanzinstitute das Geld aus den Anleiheverkäufen in Währungsräumen mit höheren Zinsen anlegen. Damit stiege die Nachfrage nach ausländischen Währungen (z.B. dem US-Dollar), der Euro wertete ab und die Importe in den Euroraum verteuerten sich, wodurch sich das Preisniveau insgesamt erhöhte. Zudem würden die Exporte europäischer Produzenten (aus der Eurozone) billiger und folglich zunehmen, was über eine Steigerung von Produktion und Auslastung gleichfalls die Preise im Euroraum nach oben triebe. Sollte die Schwächung des Euro-Wechselkurses tatsächlich das eigentliche Ziel des Anleihekaufprogramms der EZB sein, so wäre dies – ganz unabhängig davon, wie erfolgreich ein solcher Versuch anfangs wäre – längerfristig zum Scheitern verurteilt. Denn die Handelspartner in anderen Regionen werden sich eine solche „Lösung“ des europäischen Deflationsproblems auf ihre Kosten nicht lange gefallen lassen, sondern auf diese neue Runde des deutsch-europäischen Merkantilismus mit Handelsschranken oder Eingriffen am Devisenmarkt reagieren. Am Ende könnte ein Abwertungswettlauf und somit ein Währungskrieg drohen.

Wie man es auch dreht und wendet, die Möglichkeiten der EZB, mit Anleihekäufen die Konjunktur im Euroraum in Schwung zu bringen und die sehr niedrige Teuerungsrate zu erhöhen, sind sehr begrenzt. Das Hauptproblem in der Eurozone ist, dass die Ausgaben des Privatsektors nach wie vor zu gering sind und dass die Regierungen durch den Fiskalpakt daran gehindert werden, den Rückgang der Privatausgaben auszugleichen. Die einzige Möglichkeit, die entstandene Ausgabenlücke zu füllen, bestünde darin, dass der Staat entsprechend seine Ausgaben erhöht und damit die Konjunktur wiederbelebt. Das würde auch die Deflationsgefahr bannen. Gefordert wäre folglich eine expansive Fiskalpolitik in der Eurozone mit deutlich erhöhten staatlichen Budgetdefiziten in allen Mitgliedsländern, insbesondere in Deutschland.

Von solchen Erkenntnissen sind wir hierzulande indes meilenweit entfernt. Stattdessen trägt Finanzminister Schäuble die „schwarze Null“ im Bundeshaushalt, die trotz der Mehrausgaben für Flüchtlinge nicht in Frage gestellt werden dürfe, wie eine Monstranz vor sich her. Die Medien kritisieren derweil die EZB für deren angeblich unverantwortliche Politik des leichten Geldes, ohne freilich auch nur den Ansatz einer Alternative anzubieten.

 

Literatur

Abel, A.B./Bernanke, B.S. (2005): Macroeconomics, Boston

Borio, C./ Disyatat, P. (2009): Unconventional monetary policies: an appraisal, in: BIS Working Pa­pers, No. 292, November

Disyatat, P. (2010): The bank lending channel revisited, in: BIS Working Papers, No. 297, February

Fullwiler, S. (2012): Krugman’s Flashing Neon Sign, in: New Economic Perspectives; letzter Zugriff: 10.09.2015

Grunert, G. (2013): Eurokrise und kein Ende – Spanien im freien Fall, NachDenkSeiten, 15. Januar; letzter Zugriff: 10.09.2015

Mankiw, N.G. (2004): Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, Stuttgart

McLeay, M./Radia, A./Thomas, R. (2014): Money creation in the modern economy, in: Quarterly Bulletin 2014 Q1, S.14-27; letzter Zugriff: 10.09.2015

Minsky, H.P. (1960): The Pure Theory of Banking, University of California, Department of Economics, Fall Semester

Mishkin, F.S. (2004): The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, Boston

Mitchell, W. (2015): Eurozone Dystopia – Groupthink and Denial on a Grand Scale, Cheltenham

Samuelson, P.A./Nordhaus, W.D. (2010): Volkswirtschaftslehre – Das internationale Standardwerk der Makro- und Mikroökonomie, München

Walsh, C.E. (2003): Monetary Theory and Policy, Massachusetts

Wray, L.R. (1998): Understanding Modern Money – The Key to Full Employment and Price Stability, Cheltenham

Wray, L.R. (2015): Minsky on Banking: Early Work on Endogenous Money and the Prudent Banker, in: Levy Economics Institute of Bard College, Working Paper No. 827, January; letzter Zugriff: 10.09.2015

[1] Die vorliegende Darstellung ist etwas vereinfacht. Tatsächlich kaufen Zentralbanken die Wertpapiere nicht nur den Geschäftsbanken ab, sondern auch (und oft bevorzugt) Nicht-Banken-Finanzunternehmen wie Versicherungen oder Wertpapierfonds (vgl. McLeay et al. 2014, S. 24). Da z.B. ein Wertpapierfonds kein Reservekonto bei der Zentralbank unterhält, tritt dann die Geschäftsbank, bei der er ein Girokonto hält, als Vermittler auf. Die Bank des Wertpapierfonds schreibt dem Fonds im Austausch gegen die Staatsanleihen einen entsprechenden Geldbetrag auf dessen Konto gut. Die Zentralbank kauft dann die Staatsanleihen auf, indem sie der Bank des Wertpapierfonds auf deren Konto bei der Zentralbank Reserven gutschreibt. Im Ergebnis führt also auch dies zu einem Anstieg der Reserven im Bankensystem (gleichzeitig erhöhen sich die Giroguthaben bei den Geschäftsbanken und damit die Geldmenge).

[2] Ganz anders der US-amerikanische Ökonom Hyman Minsky, der schon in den späten 1950er Jahren erkannt hatte, dass die Kreditvergabe der Banken nicht durch Bankeinlagen oder Reserven begrenzt ist und dass Reserven kein “Rohstoff” sind, aus dem Kredite geformt werden. Er zeigte schon damals auf, wie Banken Geld „aus dem Nichts“ kreieren, indem sie bei einer Kreditgewährung ihren Kunden die entsprechenden Beträge auf deren Girokonten gutschreiben und damit Buchgeld schaffen (Minsky 1960, S. 1f). Minsky war mit seinen Erkenntnissen über die Natur des Bankwesens nicht nur der damaligen Ökonomenzunft, sondern auch vielen heutigen Ökonomen weit voraus, so beispielsweise Paul Krugman, der – ungeachtet sonstiger Verdienste – auf dem Gebiet des Bankwesens längst überholte Positionen vertritt (vgl. Wray 2015, Fullwiler 2012).

 

[3] Das gilt beispielsweise für die Argumentation mit dem Vermögenskanal: Danach erhalten die Banken resp. Fonds durch die Anleihekäufe der EZB „frisches Geld“, das sie anlegen: Wenn sie das Geld nun für den Kauf anderer Vermögenswerte (Aktien, Unternehmensanleihen oder Immobilien etc.) verwenden, treibt das deren Preise hoch. So weit ist das plausibel. Nicht jedoch die Schlussfolgerung: Die Besitzer der Aktien, Immobilien etc., deren Preise auf diese Weise nach oben getrieben würden, fühlten sich – so die Vorstellung – jetzt reicher und gäben mehr Geld für Konsumgüterkäufe aus. Das erhöhe das Wachstum und als Folge die Inflation. Diese These ist allein deshalb ziemlich abstrus, weil die Besitzer größerer Bestände an Wertpapieren oder von Immobilien weit überwiegend zu den Beziehern (sehr) hoher Einkommen zählen, deren Konsumquote gering ist.

 

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